分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表(1cc的水等于多少克，1cc水是多少克biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则(zé)每(měi)年压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行业(yè)的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村(cūn)地(dì)区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度(dù)相对过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政策工具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业(yè)压(yā)力均(jūn)可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消(xi1cc的水等于多少克，1cc水是多少克āo)费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

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