文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是(shì)破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成(chéng)本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初财政(zhèng)预(yù)算的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的(de)融资提供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来(lái)城投平台(tái)综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的(de)收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业(yè)和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎(hū)零增(zēng)长。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受年(nián)初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结(jié)构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢收(shōu)入感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平(píng)，消费(fèi)与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的(de)贷(dài)款减少而存(cún)款变多(duō)，居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随(suí)同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢　

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合债务累计(jì)增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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