“现在的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了(le)半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银(yín)行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们(men)的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷(dài)水(shuǐ)3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米平（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便是(shì)在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的(de)国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米提(tí)高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企业的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的(de)净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避(bì)公司(sī)净负债率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积极的(de)拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民(mín)营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们(men)是以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的(de)十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了(le)扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老等(děng)18家(jiā)机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地产(chǎn)行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家装家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民(mín)保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过(guò)去的(de)数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却(què)一(yī)直都很好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳线的(de)基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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