《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续(xù)回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济(jì)金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我们上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的(de)社融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的(de)食品价(jià)格下(xià)跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难(nán)回(huí)到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预(yù)期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子