核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行(xíng)情是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格(gé)特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据(jù)二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化(huà)，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经(jīng)济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重战狼3什么时候上映？视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快(kuài)，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来(lái)可(kě)能会(huì)有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证了我们(men)的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去战狼3什么时候上映？伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGP战狼3什么时候上映？T为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计(jì)今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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