主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当(dāng)月同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业(yè)效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

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