《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内(nèi)的(de)政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特(tè)估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下(xià)的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次(jì)术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子(zi)产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的(de)人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度(dù)和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用，数(shù)字(zì)化(huà)、高(gāo)端化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的(de)下限是避(bì)免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步伐的(de)产业是(shì)不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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