分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，票(piào)据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得(dé)居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于(yú)季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，居民(mín)消费活(huó)动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款的(de)季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对今年(nián)的各月构成(chéng)差(chà)异(yì)化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算(suàn)一(yī)季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降(jiàng)准的(de)判断(duàn)。由于(yú)下半年经(jīng)济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗(yú)降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增速水平(píng)即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融(róng)增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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