分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积(jī)累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或(huò)使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基(jī)数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币(bì)需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会(huì)议(yì)对货(huò)币政策(cè)定调(diào)是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截(jié)至今年(nián)3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值(zhí)区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均(jūn)可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全(quán)年低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面ng>>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

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