文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了(le)一(yī)定冲击(jī)，私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初财政预算(suàn)的(de)严(yán)格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现象依(yī)然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家)论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的增量，而(ér)当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投(tóu)资(zī)的机会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的(de)案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时(shí)市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府(fǔ)会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城(chéng)市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信心的(de)下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到(dào)了(le)疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民(mín)资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解(jiě)决(jué)办(bàn)法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释(shì)放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期。

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