文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算(suàn)不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商业(yè)地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什(shén)么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国(guó)非金融(róng)企业融(róng)资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术(shù)的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服(fú)务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业(yè)主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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