平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应(yīng)量和存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基建相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分(fēn)别(bié)同比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营(yíng)企(qǐ)业债券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在(zài)一(yī)定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持力度(dù)可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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