《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回(huí)大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如(rú)每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球(qiú)经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流rong>社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可(kě)能流(liú)到了低(dī)风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是(shì)对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而(ér)价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋(qū)势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地(dì)产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期(qī)有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。