“现在(zài)的房地产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的(de)公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发(fā)资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀贷款的(de)，房企(qǐ)的(de)主要资(zī)金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明显的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景的(de)民(mín)营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是(shì)它的(de)净(jìng)借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述(shù)条件的房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市(shì)进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的(de)影子(zi)。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到机(jī)会时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率提(tí)高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民(mín)营(yíng)企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的(de)十(shí)大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多(duō)维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的(de)营收(shōu)比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内(nèi)装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求(qiú)也会越(yuè)来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期(qī)内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派(pài)基金经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等(děng)多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光(g头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀uāng)，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的(de)广发策(cè)略优(yōu)选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为(wèi)例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员成本(běn)的年度(dù)增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客(kè)户(hù)没有那(nà)么满(mǎn)意，能(néng)做到(dào)提价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业(yè)内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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