核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据(偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧jù)反映的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居(jū)民信心和(hé)预期的进一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依(yī)赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度(dù)依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协(xié)同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内(nèi)生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民(mín)部(bù)门(mén)。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资(zī)持(chí)续性的(de)关(guān)键在于(yú)需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持(chí)续(xù)发力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半(bàn)径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财(cái)产(chǎn)品预期(qī)收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款(k偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧uǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分往年(nián)财政结(jié)余(yú)资金(jīn)和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移力度(dù)将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存(cún)款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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