核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动时，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi女生工资多少算正常，女生工资多少算正常)行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位(wèi)的行(xíng)业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前(qián)全(quán)部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)女生工资多少算正常，女生工资多少算正常，从牛熊周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)女生工资多少算正常，女生工资多少算正常成立的(de)国(guó)家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中(zhōng)心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下(xià)，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大(dà)安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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