平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义)与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期(qī)下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和(hé)消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年(nián)，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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