核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发(fā)现期(qī)间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年(nián)二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格(gé)的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们(men)的判断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持(chí)续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复(fù)合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然(rán)语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目(mù)前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负(fù)债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前(qián)文中提(tí)出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济(jì)。

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