核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛(niú)市格(gé)局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是(shì)牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易(yì)受(shòu)到政策(cè)利好和预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证(zhèn莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思g)成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成(chéng)长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值(zhí)股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的(de)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分(fēn)点，成长基(jī)本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实(s莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思hí)：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落(luò)地(dì)，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也(yě)将提升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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