摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同(tóng)期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化(huà)程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来(lái)看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期(qī)的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

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