平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增。孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗rong>考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同(tóng)比多(duō)增(zēng)，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月(yuè)净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少增(zēng)，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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