“现在的(de)房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人(rén)、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关(guān)注度(dù)从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金(jīn)来(lái)源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房(fáng)的秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗销售情况(kuàng)相较一(yī)般(bān)。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低(dī)的(de)；这些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时(shí)满足上述(shù)条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即(jí)便是(shì)在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的(de)仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着(zhe)国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也由此(cǐ)前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了(le)接(jiē)近三(sān)分之一(yī)。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海外(wài)发(fā)展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别(bié)民(mín)营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的(de)实(shí)际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍(réng)有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构(gòu)的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息(xī)相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进程(ché秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗ng)缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在(zài)困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光(guāng)，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回(huí)报均(jūn)增加了(le)持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募(mù)基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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