分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷(dài)款即使有去(qù)年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低路由器有使用年限吗(dī)于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活(h路由器有使用年限吗uó)跃度提(tí)高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计二季(jì)度(dù)货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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