平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间(jiān)创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较(jiào)去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能(néng)拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消费规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情(qíng)多(duō)点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度，且提(tny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗í)前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达(dá)地(dì)方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍(réng)然(rán)能(néng)够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财(cái)市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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