分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意(yì)的(de)是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落(luò)对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的(de)观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外(w晋m是山西哪里的车ài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压(yā)降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续下行带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信贷(dài)体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其晋m是山西哪里的车(qí)中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及失业压(yā)力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，晋m是山西哪里的车形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的(de)模(mó)板

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