摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分(fēn)从表(biǎo)外(wài)转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注居民(mín)融资和(hé)企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可(kě)能(néng)有几个(gè)去向，一(yī)是3月末(mò)回(huí)表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的(de)一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结(j绿豆汤的热量是多少大卡ié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前(qián)的(de)绿豆汤的热量是多少大卡状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度的(de)预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力的(de)担忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市(shì)的(de)反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他(tā)金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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