平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能(néng)夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)美(měi)联储6月不加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基(jī诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子)数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回(huí)升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期(qī)、低(dī)于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利(lì)率预期为(wèi)由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们(men)在(zài)此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的(de)超(chāo)额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续(xù)修(xiū)复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度(dù)负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据(jù)也(yě)印证了美(měi)国汽(qì)车消诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

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