主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅小表示第一的词语四字，古代表示第一的词语幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用(yòng)率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化(hu表示第一的词语四字，古代表示第一的词语à)产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zh表示第一的词语四字，古代表示第一的词语ì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上(shàng)是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速(sù)也积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速(sù)已(yǐ)积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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