文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现(xiàn)象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大(夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022dà)，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债(zhài)的(de)态度(dù)及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过了发(fā)达经济(jì)体的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内(nèi)需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资(zī)需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照(zhào)预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度(dù)的可(kě)能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预期(qī)。

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