《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收获的(de)可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需(xū)要(yào)考虑到当(dāng)前(qián)的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也(yě)不是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥(huī)了(le)对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之(zhī)外其(qí)他业(yè)绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的(de)信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要来自消(xiāo)费(fèi)电子(拙荆是什么意思，拙荆是什么意思zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历(lì)了(le)过去几年(nián)的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要(yào)从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段。投(tóu)资(z拙荆是什么意思，拙荆是什么意思ī)者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确(què)。这个(gè)路径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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