主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对于石(shí)化产业链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费(fèi)的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最(zuì)大(dà)的(de)成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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