王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行(xíng)股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根(gēn)大(dà)线性而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如近年(nián)来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如(rú)果盈(yíng)利能力(lì)保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或(huò)盈利(lì)能力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极低(dī)的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进(jìn)入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低(dī)丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷(dài)款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的(de)投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对(duì)他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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