来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的(de)是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的(de)，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存(cún)款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一(yī)些，但(dàn)依然还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有那(nà)么(me)高。缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱strong>

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造(zào)速度(dù)其实也(yě)不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说明(míng)实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能(néng)观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)是信用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速(sù)维持在一(yī)定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门(mén)创造(zào)的货(huò)币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱trong>如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱ong>从第一(yī)个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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