分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继(jì)续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shu板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示ō)，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频(pín)回(huí)落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融资(zī)需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年(nián)以来(lái)的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业(yè)活期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策(cè)工具(jù)，额(é)度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二(èr)、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经(jīng)济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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