平安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市场预期下(xià)半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住(zhù)房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的(de)加权平均利率预(yù)期为由前特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任一天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年(nián)国际能(néng)源(yuán)价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的幅(fú)度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国(guó)通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个(gè)人(rén)消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和(hé)财(cái)富(fù)分配的(de)改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况(kuàng)，也(yě)会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数(shù)据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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