平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持(chí)高位，而(ér)能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可(kě)能(néng)来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际(jì)供(gōng)应(yīng)链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了(le)美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wè忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义i)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

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