核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们(men)通过行(xíng)业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初(chū)期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的(de)科(kē)技行业(yè)权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

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　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十(shí)大(dà)报告(gào)提(tí)出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步(bù)落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加(jiā)快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政(zhèng)策关(guān)注的重点(diǎn)，后续(xù)关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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