《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段，投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的部分经(jīng)济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。<将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》/p>

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需(xū)要(yào)我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的(de)理财规(guī)模变(biàn)化(huà)，银(yín)行(xíng)理财(cái)出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但(dàn)我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面的分析出(chū)发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家(jiā)分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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