《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰(xī)的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和(hé)中特估依(yī)然(rán)既有政策(cè)、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随(suí)着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外(wài)其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处(chù)于一(yī)个会议(yì)密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次(cì)财经(jīng)委会(huì)议(yì)的一(yī)个(gè)新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的(de)差距(jù)，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联(lián)储(chǔ)到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是(shì)产业现(xiàn)代化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能化笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的(de)。投资的(de)中间(jiān)状态是周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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