《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环(huán)境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可能不(bù)是(shì)清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策(cè)基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易(yì)了(le)政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随(suí)着一季(jì)报的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对(duì)立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当(dāng)前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的(de)差(chà)距，这需(xū)要(yào)从一个更(gèng)高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确(què)。这个(gè)路径(jìng)，我们从产酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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