《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要(yào)理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政(zhèng)策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特(tè)估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支(zhī)持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需(xū)要协(xié)调发(fā)展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它(tā)的下(xià)游需求(qiú)也主要(yào)来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的(de)一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉(lā)动核心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技(jì)术(shù)创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差(chà)距，这需(xū)要从(cóng)一(yī)个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价(jià)值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业(yè)是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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