《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因(yīn)时(shí)而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重要问题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身也(yě)不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较(jiào)少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金融数据和(hé)增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持(chí)续(xù)的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随(suí)着一季报的(de)披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也(yě)有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额(é)收(shōu)益过于(yú)显著，目前(qián)除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的(de)盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策关(guān)注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议(yì)和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支(zhī)持和发(fā)展，但是(shì)经(jīng)济的运(yùn)行是(shì)一个完(wán)整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一(yī)系(xì)列(liè)的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMF正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢OF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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