《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目光小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和(hé)公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对盈(yíng)利(lì)现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业(y小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询è)升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确(què)不会(huì)再走(zǒu)老路——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各(gè)方面(miàn)需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等(děng)，没(méi)有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的(de)政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的(de)重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会(huì)非常明确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资(zī)的(de)下限是避免系(xì)统性(xìng)的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐的产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询)经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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