《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对(duì)一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数(shù)据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多(duō)的(de)指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年(nián)初的(de)出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在(zài)等(děng)待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内(nèi)生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当(dāng)前(qián)权益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易的(de)反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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