摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫(yì)情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前(qián)批额(é)度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了(le)居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的(de)是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民和(hé)企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发(fā)布前的(de)状态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天)缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核(hé)需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续(xù)下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政(zhèng)政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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