王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半(bàn)年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大行(xíng)情，都是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注度并(bìng)不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他(tā)们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去(qù)半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智能(néng)概西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较少(sh西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？ǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金(jīn)却(què)是(shì)有进(jìn)有出，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出(chū)现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事小微业务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于(yú)202西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？3年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要(yào)求也(yě)陆续从(cóng)过(guò)去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不(bù)是越低(dī)越(yuè)好，需要维(wéi)持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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