《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文(wén)），我(wǒ)们(men)提(tí)出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历(lì)来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融(róng)数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩(jì)修复(fù)或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的(de)幅(fú)度(dù)都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰(xī)而明确(què)的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步(bù)面临的是什(shén)么(me)样(yàng)的(de)经(jīng)济形(xíng)势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化(huà)、高姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资(z姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她ī)产定价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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