“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自(zì)新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在(zài)资(zī)本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足(zú)上述条(tiáo)件(jiàn)的(de)房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道(dào)红线”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企“三(sān)道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城(chéng)投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标(biāo)称(chēng)得(dé)上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了(le)，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张速(sù)度(dù)与净负债(zhài)率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房企一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两strong>

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的(de)实(shí)际表(biǎo)现上(shàng)，国央(yāng)企(qǐ)确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的(de)十(shí)大流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股份(fèn)有限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受(shòu)青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略(lüè)布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成(chéng)营收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不(bù)足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随着时(shí)间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前(qián)者在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季(jì)度报(bào)告显(xiǎn)示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的(de)是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在(zài)困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基(jī)金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业服(fú)务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因(yīn)为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非(fēi)常大(dà)的。但是(shì)该公(gōng)司能在(zài)业(yè)内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。