来(lái)源(yuán)：高(gāo)瑞东宏(hóng)观笔记

　　核心观点

　　本(běn)周聚(jù)焦：

　　一季度(dù)，国内经济回暖主要(yào)缘于疫后复苏红利驱动，表现为生产恢复推(tuī)动出口(kǒu)形势好转，出行需求释放催化(huà)下游消费回暖。从行业表(biǎo)现看(kàn)，制造(zào)业从去(qù)年四季度的“量(liàng)价齐跌”转向“量(liàng)升价跌”，企(qǐ)业或从主动去库(kù)转向被动(dòng)去(qù)库。从景气度边际表现(xiàn)看，下(xià)游消(xiāo)费制造>；中游装备(bèi)制造>；上游原材料加工；服(fú)务业(yè)中，交(jiāo)通运输(shū)、住宿餐饮、房地产等线下活动回暖，但距离疫情前仍有一(yī)定(dìng)差距。

　　向前看，考虑到疫(yì)后经(jīng)济(jì)脉冲式(shì)修复放(fàng)缓、海外总需(xū)求(qiú)回落预期逐步兑现，消费回暖和(hé)产业升级将成为推动下一阶(jiē)段国(guó)内经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)主线。

　　制造业(yè)、服务业(yè)是驱(qū)动一季度经济复(fù)苏的主因

　　从一季度(dù)GDP表现看，制造业，交通运(yùn)输、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业(yè)景气度(dù)明显提(tí)升，而建(jiàn)筑业景(jǐng)气(qì)度(dù)回(huí)落，与年初出(chū)口数据好转、服务消费快速(sù)恢复、房地产销售回暖而投资疲弱(ruò)的特点相一(yī)致。

　　从制造业内部来(lái)看，今年3月，制造(zào)业各(gè)行业景气度普遍回暖，多(duō)数从去年(nián)12月的“量价齐跌”转入(rù)“量(liàng)升(shēng)价跌”，指向经济复苏(sū)初期，供给端修复好于需求端，行业整体(tǐ)去(qù)库(kù)进(jìn)程尚未结束。从(cóng)行业景气度边际(jì)改(gǎi)善情况(kuàng)来看(kàn)，下游(yóu)消费制造(zào)>；；；中(zhōng)游装备制造>；；；上游原材料加工，煤炭行(xíng)业景气度表现为高(gāo)位放缓。

　　下游消(xiāo)费制造(z最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思ào)行业中，与出行(xíng)、地产后(hòu)周期相关(guān)的酒饮料茶、纺(fǎng)织服装、文教(jiào)娱、烟草(cǎo)、家具制造行业景气度较高，部分行业表现(xiàn)为“量价齐升”。

　　中游装备(bèi)制造业行业(yè)景气度(dù)居中，表现为“量(liàng)升价跌(diē)”。从(cóng)“量”维度(dù)看，电(diàn)气机械、专(zhuān)用设备、运输设备>；；；汽车制造、金属制(zhì)品(pǐn)>；；；通(tōng)用设备、电子设备。

　　上游原材料加工行(xíng)业景气度改善幅度最弱，由于行(xíng)业库存(cún)水(shuǐ)平偏(piān)高，多数行(xíng)业(yè)仍然受(shòu)到(dào)价(jià)格下跌的困(kùn)扰(rǎo)，表现(xiàn)为“量升价跌”。从“量”维(wéi)度看(kàn)，有(yǒu)色金属>；；；黑色金属、非金属矿物(wù)>；；；石(shí)油石化行业(yè)。

　　消费回(huí)暖和产业升级(jí)或是(shì)推动下一阶(jiē)段经济复苏(sū)的主线

　　一季度，国(guó)内经济复苏主要受益于疫后复苏红利驱动(dòng)。需(xū)求方面，出行类消费(fèi)快速复苏(sū)，前期(qī)积(jī)压的购房、服务消(xiāo)费需求得以释(shì)放；供给方面(miàn)，国内复工(gōng)复产加快(kuài)推进，生产(chǎn)端(duān)快(kuài)速恢复，是推动年(nián)初出口数据好转(zhuǎn)的重(zhòng)要(yào)原因。

　　进(jìn)入3月(yuè)，经济复苏(sū)节奏(zòu)有所放缓，指向(xiàng)疫(yì)后复苏红利驱动(dòng)边际转弱，随着未来海外总需(xū)求回落的预期逐(zhú)步兑现(xiàn)，后续驱动国内经济增长的线(xiàn)索，大概率(lǜ)来自于消费回暖和(hé)产业升级两条主线(xiàn)。

　　一是(shì)，一季度居(jū)民收入向上修复(fù)，消费倾向明显回升，已经高于2020-2022年疫情(qíng)期间水平(píng)，同时信(xìn)贷数据指向居民“去(qù)杠杆”势头缓和(hé)，未来消费回(huí)暖的确定性(xìng)进一步增强。预计交通、住宿、餐饮(yǐn)、娱乐等服务消费有望持续(xù)修(xiū)复，家电、家(jiā)具、纺(fǎng)服等与出行及地(dì)产后周(zhōu)期相(xiāng)关的可(kě)选消费也有望进一步回暖。

　　二是(shì)，产(chǎn)业升级路径驱(qū)动下(xià)，汽车(chē)和“新(xīn)三样”产品出口优势增强，有望维持出口韧性；随着下游消(xiāo)费稳步修复、二季度PPI同(tóng)比(bǐ)触底回升，制造(zào)业企业盈利有望向上修复，企业(yè)将(jiāng)从(cóng)主动去库逐步转向被动(dòng)去库、主动补库，设备投资需求(qiú)有望改善，推动中游装备制造景气度维持(chí)高(gāo)位。

　　风险提(tí)示：国内经(jīng)济恢复力度不及预期(qī)；海(hǎi)外需求超预期回落。

　　一、节后消费降(jiàng)温(wēn)，带动CPI涨幅明显回(huí)落

　　一、本周(zhōu)聚焦：疫后经(jīng)济复苏有哪些结构(gòu)性特征？

　　1.1 制造业、服务业是驱动(dòng)一(yī)季度(dù)经(jīng)济(jì)复苏的(de)主(zhǔ)因(yīn)

　　一季度我国(guó)GDP总量实(shí)现超预期增(zēng)长，指向疫(yì)后复苏背景下(xià)，国(guó)内(nèi)经济(jì)企稳回升。但(dàn)不同于海外(wài)国家(jiā)疫后复苏的(de)规(guī)律，本轮(lún)国内疫后复(fù)苏发生在外需回(huí)落、国内经(jīng)济(jì)转(zhuǎn)向(xiàng)高质量发展、居民前期“去(qù)杠杆”的过程中，因此(cǐ)驱(qū)动(dòng)疫后经(jīng)济(jì)复苏的力量并不(bù)均衡，行业分(fēn)化特征(zhēng)明显。因此，我们(men)重(zhòng)点从行业层面，观测当前各行业(yè)景气度水平(píng)。

　　从GDP不变价(jià)观测(cè)各行业表现来看，今年一(yī)季度制造业(yè)、交通运输业、房地(dì)产业景气度明显提升，而建筑(zhù)业(yè)景气度回落，与年初出口(kǒu)数(shù)据好转、服务消费(fèi)快速(sù)恢复、房(fáng)地产销售回暖而(ér)投资疲弱的(de)情况(kuàng)相一致。

　　我(wǒ)们以2019年为基期(qī)计(jì)算(suàn)各年份的复合增速，观察各行业(yè)增加值变化(huà)。

　　今(jīn)年(nián)一季(jì)度第(dì)一产业增加值(zhí)增速为(wèi)3.6％，低于(yú)去年四(sì)季度(dù)的4.9％，但仍(réng)高于2019年、2020年全年增速，与近年来加快建设(shè)农业强(qiáng)国(guó)，推(tuī)进农业农村现代(dài)化(huà)的目标有关。

　　今(jīn)年一季度第二(èr)产业增加(jiā)值(zhí)增速升(shēng)至5.4％，高于去年四季(jì)度(dù)的4.4％。其中(zhōng)，制造(zào)业迎来较(jiào)快复苏，增加值(zhí)增速提升至5.9％，高于去年四季度(dù)的4.7％，但低(dī)于2021年全(quán)年增(zēng)速，与去年下半年之(zhī)后外需转弱、居民商品消(xiāo)费恢复(fù)偏慢有关。而建筑业景气(qì)度明显回落，增加值(zhí)增速(sù)回(huí)落至(zhì)1.9％，低于去(qù)年(nián)四季度(dù)的3.1％，主要受房(fáng)地产新开工(gōng)拖累。

　　今(jīn)年一季度第三产(chǎn)业(yè)增加值(zhí)增速小幅升至4.7％，略(lüè)高于去年四(sì)季度的4.6％，但相较疫情前仍(réng)存在(zài)产出(chū)缺口。其中，受益于居民出行活动恢复，交通运输、仓(cāng)储(chǔ)和邮政业(yè)增(zēng)加值增速明(míng)显提升，自去年四季(jì)度的3.4％升至5.9％，但低(dī)于2019年、2021年全年增速；住宿和(hé)餐饮业增(zēng)加值增(zēng)速小幅回升，尽管高于疫情(qíng)三年来的平均增(zēng)速，但绝(jué)对(duì)水平不(bù)及2019年，指向供给水(shuǐ)平恢(huī)复较慢。而受益于新(xīn)房和二手(shǒu)房销售(shòu)回暖，今年(nián)一季(jì)度房地产业(yè)增加(jiā)值增(zēng)速回(huí)正(zhèng)至2.3％。

　　1.2 制造业领域复(fù)苏分化，中下游(yóu)改善(shàn)幅度好(hǎo)于(yú)上游

　　对于行(xíng)业(yè)景气度(dù)的观测，我(wǒ)们采用量(liàng)（各行业工业增(zēng)加值(zhí)增速(sù)）与价格（各行业工业(yè)品价格增速）分别作(zuò)为供需的衡量指标。主要选(xuǎn)取(qǔ)28个主要行业自2019年(nián)以来的(de)月度数据，首先(xiān)将各行(xíng)业增(zēng)加值增速调整为以(yǐ)2019年为基期的复合增速，其次(cì)计算2019年-2023年3月，每月(yuè)的增加值(zhí)增速(sù)和PPI增(zēng)速的分位(wèi)数水平(píng)，通过对(duì)比2022年12月和2023年3月的分位数(shù)水平，捕捉其边际变化。

　　今年3月(yuè)，制造业各行业景气度出现(xiàn)普遍(biàn)回暖，多(duō)数从去年12月的“量价齐跌”转(zhuǎn)入“量升价跌”，指(zhǐ)向经(jīng)济复苏(sū)初期(qī)，供给端(duān)修复好(hǎo)于需(xū)求端，行业整体(tǐ)去库进程尚(shàng)未(wèi)结束。从行业景气度边际改(gǎi)善情况来(lái)看，下游消费制造>；；；中游装(zhuāng)备制造>；；；上游原(yuán)材(cái)料(liào)加(jiā)工，煤炭(tàn)行业景气(qì)度呈现高(gāo)位放缓情(qíng)况。

　　下游消费制造行业(yè)中，与(yǔ)出行(xíng)、地产后周期相关的行业景气度最(zuì)高，部分(fēn)行业步(bù)入“量价(jià)齐升”阶段(duàn)。今年(nián)3月，与居民外出(chū)消费相关的(de)，酒饮料茶、纺织服装、文教娱乐的量价分位(wèi)数水平均处在(zài)高景气度区间，烟(yān)草、家具制造行业(yè)也(yě)呈现“量价齐升”的特征；食(shí)品(pǐn)制造景气度有所(suǒ)回落，农副加工行业(yè)表现为“量价齐跌”，食品(pǐn)制造行业表现(xiàn)为“量升价(jià)跌”，二者价格下(xià)跌主要与(yǔ)高库存水平有关，今(jīn)年2月，库存同比均(jūn)处在2016年以(yǐ)来90％以上(shàng)分位数水平；而(ér)随着防疫(yì)需求(qiú)的降温，医药制造业景气(qì)度有(yǒu)所回落，表现(xiàn)为“量(liàng)跌价平”。

　　中游(yóu)装备(bèi)制造(zào)业行(xíng)业景气度居中(zhōng)，均表现为“量升价跌”。一方面(miàn)与原材料成本下(xià)跌有关，另一方面，也与年(nián)初外需(xū)表现(xiàn)好于内需，部(bù)分行业仍在去库(kù)进程有关。其中(zhōng)，电气机(jī)械、专用设(shè)备(bèi)、运(yùn)输设备工业增加值增(zēng)速改善幅度(dù)最大(dà)，受益于国内(nèi)产(chǎn)业升级、出口优势(shì)带来(lái)的韧性(xìng)驱动；其次(cì)是汽(qì)车制造、金属制品，改善幅度最弱的是(shì)通用设备、电子设(shè)备，与房地产(chǎn)新(xīn)开(kāi)工强(qiáng)度较(jiào)弱、消(xiāo)费电子行业周期性走弱有关。

　　上游(yóu)原(yuán)材(cái)料加工行(xíng)业景气度改(gǎi)善幅度偏弱，由于行业库存水平偏高(gāo)，多数行业(yè)仍受制于价格下跌的困扰，表现(xiàn)为“量(liàng)升(shēng)价跌(diē)”。其中(zhōng)，有(yǒu)色金属(shǔ)行业生产端(duān)改善幅度最大，3月增加值(zhí)增速(sù)位于(yú)2019年以(yǐ)来70％分位数水平，但受全球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)下行周期影响(xiǎng)，价(jià)格(gé)依(yī)旧承(chéng)压；随着年(nián)初(chū)建筑业施工回(huí)暖，相(xiāng)关的(de)黑色金属、非金属制品(pǐn)景气度提升，但由于库(kù)存(cún)水平偏高，价格仍处(chù)在(zài)下跌区间(jiān)，拖累整体(tǐ)盈利水平；石化链条行(xíng)业生产水平(píng)普遍回暖(nuǎn)，但分位数(shù)水平(píng)仍处在(zài)50％以下的景气度偏低区间，今年(nián)由(yóu)于能(néng)源(yuán)危机缓解，产品价(jià)格相(xiāng)较去年同期也出现普遍下(xià)跌。

　　煤炭开采景(jǐng)气度仍(réng)处在高位，但出(chū)现边际放缓，生(shēng)产(chǎn)及价(jià)格(gé)水(shuǐ)平(píng)同步回落。这与去年以(yǐ)来行业产能(néng)持(chí)续扩张有关，今(jīn)年2月，煤炭开采产成品库(kù)存同比处在2016年(nián)以来94％分位(wèi)数水平。

　　1.3 消费回暖和产业升级或是推动下(xià)一阶段(duàn)经济复苏的主线

　　一季度，国内经(jīng)济复(fù)苏主要受益于疫后(hòu)复(fù)苏红利(lì)。一(yī)方面，消费(fèi)场景恢复后，出行(xíng)类(lèi)消费(fèi)快速复苏，前期积(jī)压的购房、服(fú)务性需(xū)求得以释放；另一方面，国内复工(gōng)复产加(jiā)快(kuài)推(tuī)进，保证供给端(duān)的快速恢复，是推动年初(chū)出(chū)口(kǒu)数据好(hǎo)转的(de)重要原因。

　　进(jìn)入3月，经济复苏(sū)节奏(zòu)有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，指向疫后红利(lì)释放(fàng)效果转弱，随着未来(lái)海外总需求(qiú)回落的预期逐步兑现，后续驱(qū)动国内经济增(zēng)长的(de)线(xiàn)索，大概率来自于消费回暖和产业(yè)升级两条主线。

　　一是，随着居(jū)民收入提升和消费意愿改善，未(wèi)来(lái)消(xiāo)费(fèi)回暖的确定性进(jìn)一(yī)步增强(qiáng)，交通、住(zhù)宿(sù)、餐(cān)饮(yǐn)、娱乐等服务消费，以及(jí)家电(diàn)、家具、纺(fǎng)服等可选消费景气度均有望提(tí)升。

　　从一(yī)季(jì)度(dù)居民收入和消费(fèi)数(shù)据看，居民(mín)收入增速提升，消费倾(qīng)向开始回(huí)升，已经高于(yú)2020-2022年，但尚未修复至(zhì)疫情前水平。以(yǐ)2019年为基(jī)期的(de)复合(hé)增速看(kàn)，今(jīn)年一(yī)季(jì)度，全国居民人均可支配收入(rù)增(zēng)速(sù)提(tí)升至6.4％，高于(yú)去(qù)年四(sì)季度的(de)5.6％，居民(mín)人均消费支(zhī)出(chū)增速提升(shēng)至(zhì)5.0％，高于去年四季度的3.0％。一季(jì)度居民平均消(xiāo)费倾向(xiàng)为62.0％，已经高于2020-2022年同期(qī)均(jūn)值60.9％，但(dàn)距离2019年同期(qī)的65.2％仍有一(yī)定差距(jù)。未(wèi)来随着(zhe)服务业恢复持(chí)续(xù)向好，有望带(dài)动相关就业岗位加快(kuài)恢复，进一步提振居(jū)民(mín)消费意愿。

　　从居(jū)民(mín)存贷款数据看(kàn)，居(jū)民(mín)储蓄意愿有所(suǒ)减弱，消费和投(tóu)资信(xìn)心正在筑底(dǐ)。今年以来(lái)，居民储蓄意愿有所减弱，“去(qù)杠杆”势头缓和。从(cóng)存款数据看，3月居民(mín)新增(zēng)存款同比增量降至2051亿(yì)元，低于1-2月9375亿元(yuán)的(de)同比增量均值，也低于2022年6617亿(yì)元的月均同(tóng)比增量。从(cóng)贷款数(shù)据看，3月(yuè)居民部门新增净融(róng)资同比多增4859亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增(zēng)2246亿元，中(zhōng)长期信贷同比多增2613亿元。居民部门新增(zēng)净(jìng)融资连续2个月维(wéi)持同比扩张，指向居民(mín)预(yù)期可能正(zhèng)在筑底，“去杠杆(gān)”势头(tóu)开始放(fàng)缓。今年第一季度城镇储户问卷调查(chá)结果显(xiǎn)示(shì)，倾向于“更多储蓄”的居民(mín)占58.0％，比(bǐ)上季度减少3.8个百分点；倾向于(yú)“更多消费”和“更(gèng)多投资”的居(jū)民分别占23.2％和(hé)18.8％，均分别(bié)高于上季度(dù)的22.8％、15.5％，同样(yàng)也指向居民储蓄意愿降低、消费和投资(zī)意愿(yuàn)提升(shēng)。

　　二(èr)是，产业升级(jí)路(lù)径驱动(dòng)下，汽(qì)车和“新三样”产品出(chū)口优势增(zēng)强，以及相关(guān)行业(yè)设备投资更新，有望(wàng)推动(dòng)中游装备制造景气度维持高位。

　　一方面，今年(nián)一季度国内出口数据回暖，除与(yǔ)欧美供需(xū)缺(quē)口短(duǎn)期走阔、国内复工复产加(jiā)快推进(jìn)外，也受益于RCEP政(zhèng)策(cè)红利持续释放(fàng)，以及汽(qì)车(chē)和(hé)“新三样”产品(pǐn)出(chū)口(kǒu)优势(shì)增强(qiáng)。今年在(zài)海外总需求(qiú)回落背(bèi)景下，我(wǒ)国(guó)与RCEP国家贸(mào)易往来加强、以及新能源产品优势强化，有望维持(chí)装备制造领(lǐng)域出口韧性。

　　另一方面，企(qǐ)业盈(yíng)利下滑和库(kù)存(cún)高(gāo)位(wèi)，对(duì)制造业投(tóu)资扩产(chǎn)造成(chéng)一定压力。但随着下游消费稳步修(xiū)复、二季度PPI同比触底回升，制造业企业盈利有望向(xiàng)上修(xiū)复。目(mù)前看(kàn)，电(diàn)气(qì)机械等装(zhuāng)备制造(zào)业(yè)去库(kù)进程已进入下半场，今年(nián)1-2月专(zhuān)用设备、通用设备产成品库存(cún)增(zēng)速(sù)呈现触(chù)底反弹(dàn)。随着(zhe)需求回暖、盈利修复，企业将(jiāng)从主动去库逐步转(zhuǎn)向被动去库、主动补(bǔ)库(kù)，设备投资需求将随之(zhī)提升。

　　二、海(hǎi)外观察

　　2.1金融与流动性数据(jù)：各国(guó)国债收益率(lǜ)多数上(shàng)行

　　美国10年期国债收益率上行(xíng)。本周（截(jié)至4月21日）美国10年期国债收益率3.57％，较上周末上行5BP，其中通胀预(yù)期(qī)较上(shàng)周下行2BP，实际收益率(lǜ)1.29％，较上周末上(shàng)升7BP。法(fǎ)国10年期国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)较上(shàng)周(zhōu)末上行5BP至(zhì)2.99％，德国10年期国债(zhài)收益率较上周末上(shàng)行7BP至2.44％，日本10年期国债收(shōu)益率较(jiào)上周(zhōu)末上行2BP至0.48％（截至4月20日），英国(guó)10年期国债收(shōu)益率(lǜ)较上周(zhōu)末上(shàng)行20BP 至3.86％（截(jié)至4月19日）。

　　美国(guó)10y-2y国债收(shōu)益率利差收窄。本周美国(guó)10年期和2年期国(guó)债期(qī)限(xiàn)利差为-0.60％，较上周(zhōu)下行4BP。美国AAA级(jí)企(qǐ)业期权调整利差较(jiào)上周(zhōu)末持平为0.55％，美(měi)国(guó)高(gāo)收(shōu)益债期权调整(zhěng)利差较上周末(mò)上(shàng)行(xíng)11BP至4.54％（截至4月20日）。

　　2.2全球市场：全球股市涨跌分(fēn)化，大宗商品价(jià)格普跌

　　全球(qiú)股市涨跌(diē)分化(huà)。本周(zhōu)（4月17日至4月21日），欧洲(zhōu)股市普涨，法国CAC40、英(yīng)国(guó)富时100、德国DAX分别上涨(zhǎng)0.76％、0.54％、0.47％，意大利富时MIB下跌0.45％。美股全(quán)线下跌(diē)，标普(pǔ)500、道(dào)琼斯工业指数、纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股市(shì)分化，俄罗斯(sī)RTS、新西兰(lán)标普50、日经225分别上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标普200、韩(hán)国综(zōng)合(hé)指数、上证(zhèng)指数、恒生(shēng)指数分(fēn)别下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大(dà)宗商品价格普跌。其中，LME铝上涨0.71％，其(qí)余大(dà)宗商品价格普跌。COMEX黄金、COMEX白银、CBOT小麦、LME铜(tóng)、SHFE螺纹钢、CBOT玉米(mǐ)、CBOT大(dà)豆、DCE焦炭、LME锌、DCE焦煤、ICE布油、DCE铁矿石(shí)、NYMEX RBOB汽油(yóu)分别下(xià)跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央(yāng)行(xíng)观(guān)察：美(měi)欧(ōu)加息(xī)步最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思伐或将继续

　　4月19日，美联储褐皮书公布，显示近几周(zhōu)美国经济增长陷(xiàn)入停滞(zhì)，通胀(zhàng)和招聘(pìn)活(huó)动放缓，信贷(dài)渠道(dào)变窄。褐皮(pí)书称，最近几周美国总(zǒng)体经济活动几(jǐ)乎没有变化，几(jǐ)个辖区指出在(zài)不确(què)定(dìng)性增加和(hé)对流动性(xìng)的(de)担忧加剧之际，银行(xíng)收紧了贷款标准(zhǔn)。近(jìn)期美国总体物价(jià)水平温和(hé)上升，但(dàn)价格上涨速(sù)度或有(yǒu)所放缓。

　　美联储官员表(biǎo)示为(wèi)应(yīng)对高通胀，加(jiā)息(xī)步伐或将继续(xù)。4月21日，美联储哈(hā)克称，需要进一(yī)步收紧政策来应对高(gāo)通胀，加息结束后美联(lián)储将需要在一段时间内维(wéi)持(chí)利率稳定。同(tóng)日美联储(chǔ)梅斯特表示(shì)，预计(jì)今年货币政策(cè)将需要(yào)进一步进入限(xiàn)制性(xìng)区域，终端利(lì)率或(huò)将(jiāng)高于5％，具体取(qǔ)决(jué)于(yú)经(jīng)济(jì)和金融(róng)形势的(de)发展。

　　欧(ōu)洲央行货币政策会议纪要公(gōng)布(bù)，绝大(dà)多数委员同意(yì)将利率上调(diào)50个基点。4月20日公布的欧洲央行会(huì)议纪要显(xiǎn)示(shì)，货币政策在降低(dī)通(tōng)胀(zhàng)方面仍有一(yī)段路要走，一些委员认为(wèi)整体(tǐ)而言(yán)通(tōng)胀风险倾向于(yú)上行(xíng)。金融市场紧张局(jú)势被视为(wèi)经济和通胀前景(jǐng)重大不确定性的来(lái)源。然而除(chú)非形势显著恶化，否则金(jīn)融市场(chǎng)的紧(jǐn)张局(jú)势不太(tài)可能从根本上(shàng)改变欧洲央行管(guǎn)理委员会对通胀前景的评估(gū)。

　　2.4 海外政策：欧洲“芯片(piàn)法(fǎ)案(àn)”落地；美财长耶伦强调美国“国家安全”

　　4月18日，欧洲理(lǐ)事会和欧洲(zhōu)议(yì)会通过了(le)一项临(lín)时政治协议(yì)，就(jiù)涉及430亿欧元(yuán)补(bǔ)贴的(de)《The EU Chips Act》最终版本达成一致(zhì)。法案目(mù)标是到(dào)2030年，欧盟(méng)拟(nǐ)动用430亿(yì)欧(ōu)元资金提(tí)振半(bàn)导体(tǐ)行业，以将欧(ōu)盟占全球(qiú)半导(dǎo)体制造市场的(de)份额从10％提升至(zhì)至少(shǎo)20％；大幅提升芯片制(zhì)造工(gōng)艺，建立欧(ōu)盟的半导(dǎo)体(tǐ)供(gōng)应链，并与(yǔ)美(měi)国和亚(yà)洲同行竞争(zhēng)。

　　4月20日，美(měi)国众议院(yuàn)议长麦卡锡表(biǎo)示，正在推出(chū)一份债务上(shàng)限相关立法措施(shī)。白(bái)宫需要开始就债务上限进行谈判(pàn)；众(zhòng)议院(yuàn)共和(hé)党希(xī)望提(tí)高债(zhài)务上限并削减支(zhī)出(chū)；正(zhèng)在推出一(yī)份债务上限相关立法措施；债务法案将设法收回未使用(yòng)的防疫资金用于日常开支；法案将减少对(duì)国税局的(de)拨款，并(bìng)结束绿色产业补贴(tiē)措施。

　　4月20日，美国财政部长(zhǎng)耶伦就中美关系发表讲话，表明(míng)美国无意与(yǔ)中国脱钩，但未来仍将(jiāng)强(qiáng)调(diào)“国(guó)家(jiā)安全”。耶伦宣称(chēng)，任何与中国脱钩的努力都将是“灾难(nán)性的”，美国寻(xún)求与(yǔ)中国(guó)建立“建(jiàn)设性和(hé)公(gōng)平的经济关(guān)系(xì)”。但“当美国利(lì)益受到威胁(xié)时”，美国将坚定(dìng)地(dì)捍(hàn)卫国家安全(quán)，即使以(yǐ)牺牲中(zhōng)美(měi)关系为代价。在国际(jì)关(guān)系中，耶伦表(biǎo)示(shì)美中(zhōng)两国有(yǒu)必要“坦(tǎn)诚讨(tǎo)论棘手问题”，比如帮助面临(lín)债务问题(tí)的新(xīn)兴市场和发(fā)展中国家(jiā)等。

　　三(sān)、国内观察

　　3.1上游：原油、铜价环比(bǐ)上涨

　　原油价(jià)格环比上涨，环(huán)比由负转正(zhèng)。2023年4月以来，WTI原油价格环比上涨10.06％，环(huán)比由负转正(zhèng)，由(yóu)上(shàng)月的-4.54％转正为本月的10.06％，最新月(yuè)度均价为80.75美元/桶。布伦(lún)特原油(yóu)价格(gé)环(huán)比上涨(zhǎng)7.14％，环(huán)比由负转正，由上月的-5.18％转正为(wèi)本月的7.14％，最新(xīn)月度(dù)均(jūn)价为84.87美元/桶。

　　铜价、铝价环比(bǐ)上涨，铜(tóng)、铝库存同比(bǐ)下降。2023年4月以来，铜价环比上涨0.86％，环比(bǐ)由负转正，由上(shàng)月的-1.33％转正为(wèi)本月的0.86％，库存同比下降51.71％，降(jiàng)幅(fú)相(xiāng)对上月扩大44.13个(gè)百分点(diǎn)。铝价环比上涨(zhǎng)2.25％，环(huán)比(bǐ)由负转正，由(yóu)上(shàng)月的(de)-5.26％转正为本月(yuè)的2.25％，库(kù)存(cún)同比下降10.57％，降幅缩窄15.36个百分点。

　　3.2中游：水泥价格指数(shù)环比上升，螺纹钢(gāng)价格(gé)环比下跌(diē)，库存(cún)同比下降(jiàng)

　　水泥价(jià)格指数环比上升。4月以来(lái)，全国水泥价格指数环比上涨2.27％，增幅缩小0.92个百(bǎi)分点。华北、东北、华东、中南、西北以(yǐ)及西南各区价(jià)格指数环(huán)比(bǐ)分别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺纹钢价格(gé)环比下跌，库存同比下降，钢坯库存(cún)同比上涨。2023年4月以来，螺(luó)纹钢价(jià)格环(huán)比(bǐ)由正转负，环(huán)比由上月的0.96％转负(fù)为-4.55％。螺纹钢库存同比下降(jiàng)15.42％，跌(diē)幅相对上月(yuè)缩窄3.26个百分点。钢坯库存同比上(shàng)涨64.88％，增幅(fú)缩小157.85个(gè)百分点。

　　3.3下游：商品房(fáng)成交面积增幅缩窄(zhǎi)，猪价菜(cài)价下跌，水果价格上涨(zhǎng)

　　商品最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思房成(chéng)交面积增幅(fú)缩(suō)窄(zhǎi)。2023年(nián)4月以来，商品房成(chéng)交面积上涨(zhǎng)64.71％，增幅(fú)缩窄(zhǎi)12.17个百(bǎi)分(fēn)点。其(qí)中，一(yī)线、二(èr)线、三线城市商品(pǐn)房(fáng)成(chéng)交面(miàn)积同比分(fēn)别为：97.11％、59.75％以及36.2％，同比变动(dòng)幅(fú)度(dù)分别为36.86、-6.71以及(jí)-117.7个(gè)百分点。

　　土地(dì)成交面积跌幅收窄。2023年(nián)4月以来，百城土地供(gōng)应(yīng)面积同比增速为5.80％，上月为-12.02％；土地(dì)成交面积(jī)同(tóng)比增速(sù)为-0.12％，上月为-13.41％；土(tǔ)地(dì)成交溢价率为5.50％，较(jiào)上(shàng)月上涨1.99个百分点。

　　猪肉、蔬(shū)菜(cài)价格(gé)下跌，水果价格上涨。2023年4月以(yǐ)来，猪肉价格环比下跌(diē)5.08％至19.54元/公斤，跌幅相对上月扩大2.6个百分点。蔬(shū)菜价格(gé)环(huán)比下跌8.22％至4.89元(yuán)/公(gōng)斤，跌幅(fú)缩窄0.55个百分点。水果价(jià)格环比上涨0.14％至7.89元/公斤，增(zēng)幅缩小4.54个(gè)百分点(diǎn)。

　　乘用车日(rì)均零售销(xiāo)量增幅扩大。4月以来(lái)，乘用车日(rì)均零售(shòu)销(xiāo)量(liàng)同比增加17.39％，增(zēng)幅扩(kuò)大16.26个百分点。批发销量同比增加(jiā)15.64％，增幅扩大(dà)8.26个百分点。

　　3.4流(liú)动(dòng)性：货币市场利率趋势分化(huà)，国债(zhài)利率普遍下行

　　货币(bì)市场(chǎng)利率趋势分化(huà)，国债利率普(pǔ)遍下行。2023年(nián)4月以(yǐ)来(lái)，R001较上月(yuè)末下行36bp至2.29％；R007较(jiào)上月末(mò)下(xià)行120bp至2.51％；DR001较上(shàng)月末上行(xíng)46bp至(zhì)2.27％；DR007较上月末下行(xíng)12bp至2.27％。一年期国(guó)债(zhài)利率较上月末下行8bp至2.19％。十年期国债利率较(jiào)上月末下行2bp至2.83％。一年期AAA+企(qǐ)业债利率(lǜ)较上月末下行(xíng)3bp至2.7％。十(shí)年期(qī)AAA+企业(yè)债利率较上月末(mò)下行(xíng)5bp至3.34％。

　　3.5国内政(zhèng)策：发改委强调提(tí)振消费持续(xù)回(huí)升的动(dòng)力；国资委强调着力(lì)发(fā)展(zhǎn)战略(lüè)性新兴产业

　　4月19日，国家发展改革委举(jǔ)行4月份新闻发布会，强调(diào)要提振(zhèn)消(xiāo)费持续回升的动力(lì)。接下来(lái)将重点做好四方面工作：一是，研究起草关(guān)于恢复和扩(kuò)大消费的政策文(wén)件，围绕大宗消费、服务消费、农村消费等重(zhòng)点领域；二是，下大力气(qì)稳定汽车消(xiāo)费，大力推动新能源汽车(chē)下乡；三是，会同(tóng)有关方面(miàn)优(yōu)化就业、收入分配(pèi)和消费全链条良性(xìng)循(xún)环促进机制；四是，研究制(zhì)定(dìng)关于营造放(fàng)心消费环(huán)境的政策文件。

　　4月19日，国(guó)资委(wěi)党(dǎng)委召开扩大会议，强(qiáng)调(diào)推动国资央企着力发展实体经济特别是战略(lüè)性新兴产业。会议认为，要(yào)更好推动国(guó)资央企在中国式现代化新征程中走(zǒu)在(zài)前列(liè)，着力提升科技自立(lì)自强水平(píng)，提升自(zì)主创(chuàng)新能力；着力(lì)发展实体(tǐ)经济(jì)特别是战略性新兴产业，加快推(tuī)进现代化产(chǎn)业体系建设；抓好新一轮国(guó)企改革深化提升行动组织(zhī)实施，高水平参与共建(jiàn)“一(yī)带一路(lù)”。

　　4月(yuè)20日(rì)，工信部举办发布会介绍(shào)一季度工(gōng)业和信(xìn)息化发展状况，表示下一步(bù)将制(zhì)定实(shí)施重点行业稳(wěn)增长(zhǎng)的工作方案。一是营造良(liáng)好产业发展环(huán)境，落实(shí)落细稳增(zēng)长(zhǎng)政策举措，抓(zhuā)实(shí)抓细部省协作、部门(mén)协同；二是(shì)推动出口保稳提质，加大对制造业外贸(mào)企(qǐ)业的(de)支持力度(dù)，配(pèi)合有关部门落实好稳外(wài)贸政策举措；三是促进内需加(jiā)快恢(huī)复，以高质量供给(gěi)促进消费；四是持续增强发展动能，加快战略性新(xīn)兴产(chǎn)业的(de)创新发(fā)展。

　　四、财经日历

　　五(wǔ)、风险提示

　　国内经济恢复力度(dù)不(bù)及预期；海外需求超预期回落。

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