平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够为企(伊拉克是不是被灭国了qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同(tóng)之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地(dì)方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才(cái)能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 伊拉克是不是被灭国了

  　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　<伊拉克是不是被灭国了strong>4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增(zēng)，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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